순환투자 매출, 공시에서 진짜 수요 가려내기

지금 AI 주식에서 벌어지는 일

엔비디아가 오픈AI에 최대 1,000억 달러를 투자하기로 하고, 오픈AI는 그 돈으로 엔비디아 칩을 사기로 했다. 오픈AI는 다시 오라클과 5년 3,000억 달러 규모 클라우드 계약을 맺었고, 오라클은 이 계약을 이행하려 엔비디아 칩 400억 달러어치를 사들일 예정이라고 머니투데이 등이 전했다. 돈이 공급자에서 고객으로 갔다가 다시 공급자의 매출로 돌아오는 그림이다.

이 구조에서 엔비디아는 사상 최고 실적을 내고도 주가가 흔들렸다. 삼성전자 역시 10월 8일 역대급 분기 잠정 실적을 발표한 당일 주가가 눌렸는데, 세계일보는 투자자들이 당장의 숫자보다 "이 이익이 몇 년 갈 것인가"를 의심한다고 짚었다. 매출이 커질수록 그것이 진짜 수요인지, 돌고 도는 돈인지부터 확인해야 하는 국면이다.

순환투자와 순환구매는 어떤 구조인가

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순환투자는 제품을 파는 회사가 그 제품을 살 회사에 지분이나 자금을 먼저 대주는 거래다. 판매자가 동시에 투자자가 된다. 고객은 그 자금으로 판매자의 제품을 사고, 그 결제액이 판매자의 매출로 잡힌다.

순환구매는 여기서 한 바퀴를 더 돈다. A가 B에, B가 C에, C가 다시 A에 사고파는 식으로 거래가 고리를 이루면, 각 회사의 장부에는 매출이 찍히지만 고리 밖으로 나간 실제 수요는 크지 않을 수 있다. 공매도 투자자 짐 채노스가 "판매자가 구매자에게 투자라는 이름으로 돈을 대는 구조"를 반복해 문제 삼는 이유가 여기 있다.

매출 착시는 어디서 생기나

착시의 핵심은 두 가지다. 첫째, 수요가 실제로 발생하기 전에 투자와 구매 계약이 먼저 맞물린다. 계약은 매출로 잡히지만, 그 설비가 돈을 벌어줄 최종 수요자는 아직 확정되지 않았을 수 있다. 뉴욕타임스가 "사용료를 낼 누군가를 기대하며 거대 시스템을 먼저 짓고 있다"고 본 대목이다.

둘째, 판매자가 자기 돈을 고객에게 넣고 그 돈이 매출로 돌아오면, 외형은 성장해도 외부에서 들어온 현금은 그만큼이 아니다. 그래서 매출 숫자 하나만으로는 성장의 질을 알 수 없다.

공시에서 무엇을 확인할까

사업보고서와 실적 자료에서 다음을 교차로 본다.

확인 항목	어디서 보나	경계 신호
고객 집중도	사업보고서 '주요 매출처'	소수 고객 편중, 그 고객이 자사 투자처와 겹침
수주잔고	수주잔고 공시·IR	잔고는 느는데 인식 매출·현금은 정체
계약부채·선급금	재무제표 주석	관계사발 선수금 비중이 큼
관계사 거래	특수관계자 주석	매출에서 지분투자처·계열 비중이 큼

여기에 매출채권 회전율과 영업현금흐름을 함께 본다. 매출은 뛰는데 매출채권이 더 빨리 쌓이거나, 순이익에 비해 영업활동 현금흐름이 계속 못 따라오면 수익의 질을 의심할 근거가 된다.

그래서 어떻게 판단할까

지표 하나로 결론 내리긴 어렵다. 고객 집중도가 높아도 그 고객이 독립된 최종 수요처라면 문제가 다르고, 관계사 거래가 있어도 현금이 또박또박 들어오면 성격이 다르다. 순환 구조가 의심된다면, 매출 증가와 영업현금흐름 증가가 같이 가는지, 주요 고객이 동시에 자사의 투자처인지, 이 두 가지부터 확인하는 편이 현실적이다. 공식 발표가 없거나 수치 기준 시점이 불분명한 대목은 확정으로 받아들이지 않는 게 안전하다.

출처

1. AI 거품론의 주범과 공범 [우보세]
2. ‘100조 영업익’에도 삼성전자 주가 발목잡은 AI거품론